Hay momentos en que es la Bolsa la que acapara todas las miradas y otros en los que conviene prestar atención a señales menos estridentes. Ahora son los bonos los que están enviando uno de esos mensajes que el mercado no debería ignorar. Las acciones son más permeables a la euforia, el miedo o las expectativas empresariales. La deuda suele ser bastante menos sentimental y pone precio al crecimiento, la inflación, la solvencia y, sobre todo, la confianza de los inversores en que gobiernos y empresas puedan cumplir sus compromisos.
De ahí que el fuerte repunte de las rentabilidades de la deuda estadounidense haya adquirido una relevancia especial. El Tesoro de Estados Unidos reaccionó hace unos días anunciando que duplicará las recompras de bonos de mayor vencimiento, después de que la rentabilidad del bono a 30 años escalara hasta niveles no vistos en casi dos décadas. No es una cuestión menor para un país cuya deuda pública ha superado ya los 40 billones de dólares. Con una factura de intereses superior al billón anual y un déficit próximo al 6%, Washington necesita seguir colocando cantidades enormes de deuda sin que el precio de hacerlo se vuelva prohibitivo.
Movimientos del Tesoro de EE.UU.
La actuación del Tesoro ha servido para aliviar parte de la presión, pero, al mismo tiempo, ha puesto el foco sobre el problema que pretendía contener. El mercado no cuestiona por ahora la capacidad de financiación de Estados Unidos, aunque sí parece dispuesto a cobrar más por prestarle dinero, justo cuando el país debe refinanciar una montaña de deuda y continuar cubriendo déficits que se cuentan por billones.
A las dudas sobre las cuentas públicas se añade una inflación que se resiste a desaparecer y que puede encontrar nuevo combustible en el encarecimiento de la energía si persisten las tensiones en Ormuz. El petróleo ha vuelto a elevar las expectativas de precios, mientras los bancos centrales pierden margen para relajar la política monetaria y los inversores empiezan a contemplar incluso la posibilidad de que los tipos tengan que permanecer elevados durante más tiempo. La venta de bonos ha llevado ya las rentabilidades soberanas a máximos de varias décadas en distintos mercados.
Bono estadounidense
El bono estadounidense a diez años llegó esta semana al 4,818%, su nivel más alto desde noviembre de 2023, mientras el bono británico a diez años alcanzó el 5,26%, máximo desde 2008, y el japonés tocó el 3% por primera vez desde 1996. Alemania también ha llevado su referencia a diez años a niveles que no se veían desde 2011, en un movimiento global que ha terminado alcanzando a España.
El Tesoro español tuvo que ofrecer en su última subasta una rentabilidad marginal del 3,737% para colocar obligaciones a diez años, frente al 3,545% de la emisión anterior, casi 20 puntos básicos más en pocas semanas. La demanda continúa siendo sólida, con cerca de 4.600 millones de euros solicitados para unos 2.000 millones adjudicados, pero el mensaje es parecido al que llega de Washington, Londres o Tokio. Hay dinero dispuesto a financiar a los Estados, aunque cada vez exige una compensación mayor para hacerlo durante muchos años.
Desde Mutualidad apuntan que el aumento de las rentabilidades responde principalmente a una mayor exigencia de rentabilidad real por parte de los inversores y no, por ahora, a un desanclaje de las expectativas de inflación. Según Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de la entidad, “la renta variable apenas recoge en sus cotizaciones actuales ninguno de estos miedos”.
El contagio español
Esa aparente tranquilidad de las bolsas no significa que el encarecimiento de la deuda no pueda empezar a filtrarse al resto de los activos. La subida de las rentabilidades atraviesa varios canales antes de llegar a una cartera española. El primero aparece en la propia deuda pública, porque cuando el Tesoro paga más para financiarse también aumenta la referencia sobre la que bancos y empresas construyen buena parte de sus emisiones. Una compañía que acude al mercado difícilmente puede conseguir dinero al mismo precio cuando el Estado ha elevado lo que ofrece por una inversión considerada mucho más segura.
Ese cambio resulta especialmente relevante para los negocios intensivos en capital y las compañías más endeudadas. Inmobiliarias, infraestructuras, utilities o empresas que afronten vencimientos importantes pueden verse obligadas a refinanciarse a costes muy superiores a los asumidos durante los años de dinero barato, una diferencia que termina llegando al beneficio y a la valoración bursátil.
Los balances bancarios proporcionan otra medida bastante más tangible. Santander, BBVA, CaixaBank, Sabadell, Unicaja y Bankinter acumulan alrededor de 780.000 millones de euros en bonos, principalmente deuda pública, y aproximadamente la mitad de esas carteras está sometida directamente a valoración de mercado. Las minusvalías latentes alcanzaban unos 4.700 millones durante el primer semestre, antes incluso de la última sacudida de las rentabilidades.
Tipos altos, mejoran el margen de intereses
El impacto no significa necesariamente un deterioro automático del negocio bancario, porque unos tipos más altos también pueden mejorar el margen de intereses. Pero muestra hasta qué punto el movimiento de la deuda pública atraviesa las cuentas de entidades que después financian a hogares y empresas y cuyos títulos forman parte de multitud de fondos y carteras.
Una parte importante de esos mismos bonos termina también dentro de fondos de inversión, planes de pensiones, aseguradoras y productos mixtos. El ahorrador puede no haber comprado jamás una obligación del Tesoro y comprobar, sin embargo, que el componente supuestamente más conservador de su cartera pierde valor cuando suben las rentabilidades.
Por otro lado, los bonos a veinte o treinta años sufren movimientos de precio mucho mayores ante una variación de tipos que una letra o un título de vencimiento corto, razón por la que varias grandes gestoras llevan meses defendiendo una mayor prudencia en los tramos largos y una preferencia por vencimientos más reducidos mientras las curvas siguen sometidas a presión.
Renta variable
Ese cambio devuelve, además, competencia a la renta variable española. Durante años, un dividendo del 4% o del 5% parecía especialmente atractivo frente a una deuda pública que apenas remuneraba el ahorro. Con el bono español rondando niveles próximos al 3,8% y las referencias estadounidenses acercándose al 5%, el inversor vuelve a preguntarse cuánto riesgo adicional le compensa asumir para obtener algo más de rentabilidad.
Por otra parte, la subida de las rentabilidades de la deuda ha empujado también al euríbor, que vuelve a rozar el 3% mientras empieza a descontar un escenario de política monetaria más restrictiva por parte del Banco Central Europeo. Josep Soler, fundador y consejero ejecutivo de EFPA España, asegura que “cada vez vemos más cerca no solo una subida de tipos antes de final de año, sino probablemente dos, o una subida de 50 puntos básicos en lugar de 25”.
La otra cara de este nuevo escenario aparece en el ahorro. Unos tipos más altos permiten mejorar la remuneración de depósitos, cuentas, letras y otros productos conservadores, devolviendo al inversor alternativas que durante años apenas ofrecieron rentabilidad. El problema es que esa mejora puede quedarse corta si la inflación continúa elevada, de modo que obtener más intereses no garantiza necesariamente preservar el poder adquisitivo. En un mundo de tipos más altos, el ahorro vuelve a pagar, aunque no siempre lo suficiente para batir la subida de los precios.