No tiene sentido. Si el mercado teme un repunte de la inflación por el encarecimiento de la energía, si el petróleo se ha disparado cerca de un 50% desde el inicio del conflicto con Irán, si los discursos vuelven a llenarse de referencias a la estanflación, ¿por qué cae el oro? ¿Por qué el activo que debería actuar como refugio frente a la pérdida de poder adquisitivo retrocede cerca de un 12% en el mismo periodo?
La reacción esperada sería otra. Un shock energético sostenido debería trasladarse a los precios, tensionar las expectativas y empujar a los inversores hacia activos refugio. Pero el movimiento del mercado no encaja del todo con ese guion.
El Brent ha llegado a rozar los 119,5 dólares por barril desde niveles en torno a 80 dólares antes del conflicto, mientras el crudo estadounidense se ha quedado cerca de los 100 dólares sin superar los máximos previos. La curva de futuros mantiene pendiente negativa, con los contratos a varios meses cotizando por debajo del precio actual, señal de que el mercado sigue anticipando correcciones. Hay subida, pero no hay sensación de escasez prolongada.
Esa falta de continuidad también aparece en otros activos. La rentabilidad del bono estadounidense a diez años ha repuntado, pero se mueve en torno al 4,3% sin superar niveles que indiquen pérdida de control. El VIX, el índice del miedo, no ha entrado en zona de estrés y la renta variable aguanta la incertidumbre o, como en el caso del S&P 500 y el Nasdaq en Estados Unidos, marca nuevos máximos históricos.
Si el escenario fuera realmente el de una inflación descontrolada derivada de la energía, la reacción debería ser más violenta en todos estos frentes. Sin embargo, las señales no apuntan en esa dirección. Por otro lado, las caídas más intensas han coincidido con salidas de capital de fondos cotizados cuando parte del mercado vendió posiciones para obtener liquidez, según el Consejo Mundial del Oro.
La demanda tampoco muestra señales de estrés ni de búsqueda masiva de refugio. En el primer trimestre, el consumo global cayó un 6% respecto al trimestre anterior, aunque creció un 2% interanual hasta las 1.231 toneladas, con un valor total que alcanzó un récord de 193.000 millones de dólares impulsado por los precios.
Mientras tanto, el soporte que había impulsado el precio en los últimos años también ha perdido intensidad. Las compras de bancos centrales siguen presentes, pero ya no crecen al mismo ritmo. Turquía ha reducido sus reservas en unas 50 toneladas y Rusia ha hecho ajustes similares en los últimos meses. En marzo, las ventas globales superaron las 100 toneladas, el mayor volumen en años.
Con todo, la caída del oro puede parecer una oportunidad evidente, pero parte de una premisa que el mercado no está confirmando. Ni los bonos, ni la volatilidad, ni la renta variable, ni la presión de la demanda están reaccionando como lo harían en un escenario de crisis prolongada. ¿Significa esto que las condiciones macroeconómicas han dejado de ser favorables para el oro?
El oro tiene soporte
El trasfondo sigue deteriorándose, pero en otra dirección. La deuda mundial continúa en máximos históricos, superando los 300 billones de dólares y alcanzando aproximadamente el 300% del PIB global, según el Fondo Monetario Internacional (FMI). Solo en 2025, el endeudamiento global aumentó en casi 30 billones de dólares, impulsado principalmente por déficits fiscales.
En el caso de Estados Unidos, la deuda pública alcanza ya los 39 billones de dólares y se encamina hacia los 40 billones en 2026. Las previsiones apuntan a déficits en torno al 6% del PIB durante la próxima década, con un coste de intereses que podría superar los 14 billones de dólares en diez años.
Ese contexto mantiene intacto el argumento estructural a favor del oro, pero no determina su comportamiento en el corto plazo. En un entorno en el que el precio del dinero y las condiciones financieras siguen marcando el ritmo del mercado, el metal ha dejado de ser atractivo frente a activos que sí generan rentabilidad, especialmente si el mercado asume que las bajadas de tipos se van a retrasar.
Las previsiones tampoco resuelven las dudas de los inversores. Goldman Sachs mantiene su estimación de que el oro podría alcanzar los 5.400 dólares por onza a finales de año. Un sondeo reciente de Reuters sitúa la previsión media en torno a 4.900 dólares por onza, mientras que JPMorgan prevé niveles cercanos a los 5.000 dólares y UBS eleva su estimación hasta los 5.600. Incluso en escenarios más conservadores, como el de Morgan Stanley, el metal se situaría alrededor de 5.200 dólares.
En todo caso, el mercado sigue sin comprar el escenario. El problema para el oro no es la falta de argumentos a largo plazo, sino que la caída actual obliga a preguntarse si comprarlo “barato” es anticiparse al próximo tramo alcista o entrar demasiado pronto en una historia que el mercado todavía no valida.