En menos de un mes, Paula Conthe, secretaria general del Tesoro y Financiación Internacional, cumplirá dos años en el cargo. El organismo que heredó por entonces del actual ministro de economía, Carlos Cuerpo, lidiaba con uno de los periodos más convulsos de su historia reciente. La inflación desbocada en toda Europa había provocado unas subidas agresivas de los tipos de interés nunca antes vistas por parte del Banco Central Europeo (BCE).
Así, el coste de financiación para las Letras y bonos españoles también corrigió al alza para atraer inversores durante ese periodo. En ese momento, las Letras del Tesoro, que pagaban un retorno medio anual de entre el 3 y el 3,5%, se habían convertido en el producto estrella del ahorrador conservador en España.
Ahora la historia es muy diferente. Bajo su mandato, el Tesoro ha logrado lo que parecía improbable: financiar al Estado más barato, estabilizar la curva de deuda y normalizar la relación con los mercados internacionales. El precio de ese éxito, sin embargo, ha sido el progresivo enfriamiento del atractivo de las Letras para los particulares, que hoy obtienen rentabilidades sensiblemente inferiores a las que despertaron colas en el Banco de España.
El comportamiento de las Letras
La evolución del rendimiento de las Letras refleja la transición de un escenario de política monetaria restrictiva a una más expansiva. En los primeros meses de 2024, coincidiendo con el pico de las subidas del BCE, las Letras a 3, 6 y 9 meses ofrecían rentabilidades cada vez más cercanas al 4% a medida que el plazo de vencimiento del instrumento era más breve. Mientras, las de 12 meses rondaban el 3,3%.
Este diferencial se explica por la menor previsibilidad de reducción de tipos en el corto frente al largo plazo. Por ello, para que un título a tres meses resulte atractivo, su rentabilidad debe alinearse o ser muy próxima a lo que ofrece el mercado según el tipo oficial del BCE. De lo contrario, los inversores no percibirían valor en la oferta.
Conforme la autoridad monetaria moderó su ciclo de subidas y las expectativas de recortes se consolidaron, los tipos de las Letras comenzaron a disminuir rápidamente. Hasta el punto de que ahora se ha reducido a la mitad respecto a enero de 2024 el coste de financiación. No obstante, desde la última reducción del precio del dinero en junio de 2025, la caída de su rentabilidad se ha ralentizado. De hecho, los repuntes inflacionarios en la eurozona han generado expectativas de un posible incremento de los tipos por parte del BCE en el futuro.
Inversión
Como consecuencia, la curva de tipos se ha invertido. Ahora las Letras con más tiempo de vencimiento recogen rentabilidades mayores ante la previsibilidad de que ese ajuste al alza se lleva a cabo en el medio plazo. Así, este mes de diciembre aquellas con caducidad a 12 meses ofrecieron un rendimiento del 1,99% y a 9 meses del 1,999%, ligeramente superiores a las de 3 meses (1,974%) y a las de 6 meses (1,931%).
Este cambio refleja que los instrumentos a más tiempo incorporan esa expectativa de subida de tipos en un plazo intermedio. Dado que esta no se pronostica en el corto, las Letras a 3 meses ya reflejan prácticamente las tasas oficiales. En otras palabras, no es solo la duración lo que determina la rentabilidad, sino la combinación entre el plazo y las previsiones sobre la evolución futura de la política monetaria del BCE.
Mejoras de rating
La mejora de las tasas de las Letras en favor del Ejecutivo, se sucede además por las mejoras establecidas por las agencias de calificación crediticia. S&P Global Ratings, Fitch y Moody’s -las tres grandes- han elevado el rating soberano del país hasta el entorno del grado de inversión alto, justificado por la reducción progresiva del déficit, la fortaleza del crecimiento económico y una mayor estabilidad del perfil de deuda pública.
Así, en septiembre, S&P elevó la nota de España de ‘A’ a ‘A+‘, Fitch mejoró su calificación de ‘A-‘ a ‘A’, y Moody’s situó al país en ‘A3’, frente al ‘Baa1’ previo. Este alineamiento al alza, poco habitual en un espacio de tiempo tan reducido, ha reforzado la credibilidad financiera de España ante los inversores.
Prima de riesgo
La evolución de la prima de riesgo es otro indicador de este cambio estructural. Este diferencial -que mide el sobrecoste que paga España por financiarse frente a Alemania- se sitúa actualmente en torno a los 40 puntos. Muy lejos de los niveles de tensión vividos durante la pandemia, cuando llegó a superar los 150. Y aún más distante de los máximos de la crisis de deuda soberana, que la elevó por encima de los 600 puntos.
Así, cuando Paula Conthe se aproxima a su segundo aniversario al frente del Tesoro, el balance deja una paradoja difícil de ignorar. España nunca se había financiado tan barato desde la crisis del euro. Hasta el punto de que el ministro Carlos Cuerpo decidió recientemente renunciar a cerca de 60.000 millones de euros en préstamos europeos que correspondían al país, al considerar que el coste de acudir de forma individual a los mercados es inferior al de la financiación conjunta con la Unión Europea.
Mientras, el pequeño ahorrador asiste, en silencio, al progresivo apagón de aquel producto que durante meses fue refugio y reclamo. Lo que antes era premio para el particular es hoy ventaja para el Estado.