La guerra de Ucrania continúa y el intercambio de ataques entre Rusia y el ejército ucraniano se mantiene activo cuando el conflicto entra en su cuarto año. Al mismo tiempo, las negociaciones para un posible plan de paz se han intensificado en las últimas semanas de 2025, aunque sin avances suficientes para anticipar un alto el fuego a corto plazo.
El 29 de diciembre de 2025, la reunión celebrada en Mar-a-Lago entre Donald Trump y Volodímir Zelenski volvió a evidenciar los límites del proceso negociador. Pese a que ambas partes trabajan sobre un borrador que fuentes diplomáticas sitúan “listo al 90%”, las diferencias sobre el estatus del Donbás y el reconocimiento de Crimea siguen bloqueando un acuerdo. Rusia mantiene su exigencia de soberanía sobre estos territorios, mientras que Ucrania rechaza cualquier cesión en el este del país. El resultado es un proceso activo, pero sin visibilidad clara sobre su desenlace.
Los mercados comienzan a ajustar posiciones
Este contexto ha empezado a reflejarse en los mercados financieros. Más que descontar una paz inminente, los inversores están ajustando la prima de riesgo asociada a la prolongación del conflicto.
Las acciones del sector de defensa han sido las primeras en reaccionar. En las últimas sesiones del año, varias compañías europeas del sector han registrado descensos de entre el 1% y el 3%, en un movimiento que los analistas vinculan a una revisión de expectativas tras varios años de fuerte demanda asociada al conflicto.
Al mismo tiempo, los bonos soberanos de Ucrania han alcanzado máximos desde su reestructuración, reflejando una mejora en la percepción de riesgo ante cualquier avance, incluso limitado, en las conversaciones diplomáticas.
Pero esa misma clase de activo también sirve para medir el riesgo de decepción. Según Goldman Sachs, algunos pagos ligados a la recuperación económica solo serían viables bajo una paz duradera. Es decir: el mercado no solo pregunta “¿habrá acuerdo?”, sino “¿qué tipo de acuerdo y con qué garantías?”.
Qué descuentan la energía, los metales y los activos refugio
La lectura de otros mercados va más allá de los movimientos inmediatos de precios y se apoya en cambios más profundos en la valoración del riesgo. En el caso del gas natural en Europa, varias casas de análisis coinciden en que la señal más relevante no está en el nivel del precio, sino en la evolución de la curva de futuros. Informes recientes de Wood Mackenzie y Energy Aspects subrayan que, en las últimas semanas de diciembre, la prima del corto plazo se ha reducido frente a los vencimientos posteriores, un indicio de menor percepción de riesgo inmediato sobre el suministro, incluso sin cambios estructurales en la oferta.
En el mercado de metales industriales, el razonamiento es distinto. Bancos de inversión como Goldman Sachs y J.P. Morgan, en sus notas de estrategia de materias primas, han señalado que cualquier escenario que reduzca la probabilidad de una escalada prolongada del conflicto reintroduce en las valoraciones un horizonte de inversión más largo.
Otras firmas especializadas como CRU Group y S&P Global Commodity Insights apuntan en la misma dirección: el apoyo observado en cobre, aluminio y acero responde menos al ciclo actual y más a un ajuste en las expectativas a medio plazo. La clave no es el volumen de consumo hoy, sino la probabilidad de que ese consumo exista dentro de varios años, algo que el mercado empieza a considerar de nuevo, aunque de forma prudente.
Los activos tradicionalmente considerados refugio ofrecen más señales. Ni el oro ni la deuda soberana de mayor calidad han experimentado salidas abruptas, pero sí una contención de la demanda defensiva. Gestoras como BlackRock y PIMCO han destacado que las rentabilidades se mantienen contenidas, no por un cambio en las expectativas de inflación o tipos, sino porque el riesgo geopolítico empieza a percibirse como menos intenso.
El factor europeo que empieza a pesar en los precios
Más allá de los activos directamente vinculados al conflicto, hay un frente que los inversores empiezan a vigilar con mayor atención: la arquitectura financiera que Europa está construyendo para sostener a Ucrania y sus posibles efectos secundarios. La Comisión Europea ha impulsado un plan de financiación que prevé utilizar hasta 165.000 millones de euros en activos del Banco Central de Rusia congelados en Europa como garantía para nuevos préstamos a Kiev, una propuesta que va más allá del esquema acordado por el G7 en 2024, basado únicamente en los intereses generados por esos activos.
Este cambio no es neutro desde el punto de vista financiero. Según documentos conocidos a finales de diciembre, la mayor parte de esos activos se encuentra depositada en Euroclear, la cámara de compensación con sede en Bruselas que custodia en torno a 190.000 millones de euros en reservas rusas. El planteamiento ha generado reticencias explícitas en el Banco Central Europeo, que ha advertido del riesgo jurídico y reputacional de una estructura en la que el capital soberano, sin ser confiscado formalmente, queda implícitamente comprometido.
Los mercados empiezan a leer este debate como un riesgo de segundo orden y Moscú ha reiterado que respondería con medidas de represalia si el plan avanza. El valor de esas exposiciones supera los 200.000 millones de euros, según estimaciones oficiales rusas, con empresas de sectores como banca, energía y distribución aún operando en territorio ruso.
Aunque este riesgo todavía no se refleja de forma directa en precios, sí aparece en las conversaciones entre gestores y en el análisis de escenarios. No afecta a un activo concreto, pero introduce una variable adicional en la valoración del euro como moneda de reserva, en la prima de riesgo regulatoria europea y en la exposición internacional de determinadas compañías.