Una semana antes de la celebración de un consejo clave en Indra, en el que, presumiblemente, se abordará la fusión con Escribano Mechanical & Engineering (EM&E), su presidente, Javier Escribano, abrió su empresa a los medios de comunicación. ¿El objetivo? Mostrar sus capacidades tecnológicas y productivas en una jornada de puertas abiertas. No es baladí en la recta final de la fusión de EM&E con Indra, cuando aún está pendiente la ecuación de canje. La gran pregunta: ¿cuánto vale EM&E?
En una operación como la planteada, marcada por un claro conflicto de intereses, esta cuestión cobra aún más relevancia. Los hermanos Escribano son el segundo mayor accionista de Indra, con un 14,3%, por detrás del Estado, que participa a través de SEPI (28%). Los Escribano entienden la fusión con Indra como una operación con sentido industrial y con una clara vocación de permanencia por su parte. “EM&E no se vende ni se absorbe”, puntualizó su presidente.
Ampliación de capital
En este contexto, según confirmó Javier Escribano -quien transmitió seguridad en el éxito de la operación-, la fusión se estructurará a través de una ampliación de capital de Indra. La negociación sobre el número de nuevas acciones a emitir está sujeta a la valoración de EM&E por parte de los bancos de inversión. En el caso de Escribano, sus asesores de confianza son Santander y JPMorgan, mientras que AZ Capital y Goldman Sachs trabajan para Indra.
“Estamos a expensas de que los bancos hagan su trabajo y, cuando lo tengan y emitan un veredicto, haremos una negociación más fina o veremos hasta dónde podemos llegar. Es algo en lo cual nos tenemos que sentir todos cómodos”, apuntó el directivo. En primavera, Javier Escribano indicó que la compañía “valía mucho más de 1.000 millones”. De esta forma, las cifras de la operación que se han filtrado oscilan entre los 1.000 y los 1.500 millones.
Presente o futuro
En 2024, según los últimos datos disponibles, EM&E triplicó su facturación, hasta los 355 millones, frente a los 115 millones del año anterior. La compañía obtuvo un beneficio de 111,2 millones, frente a los 8,8 millones del ejercicio previo. Para 2025, las estimaciones más optimistas de su presidente pasan por alcanzar los 480 millones, lo que supondría un crecimiento del 35%. A su vez, el resultado bruto de explotación (ebitda) se situaría entre 180 y 190 millones.
Con estas premisas, si EM&E se valorara en 1.000 millones y considerando el beneficio neto medio de los dos últimos años (59,9 millones), el PER (Price Earning Ratio, precio de la acción en relación con sus ganancias) sería de 16,6 veces. Este se reduciría a 8,9 veces si se toma como referencia el beneficio de 2024. Según recuerdan los expertos consultados, lo habitual es considerar más de un año. En la horquilla alta de la valoración (1.500 millones), el PER se situaría en 25 veces con la media del beneficio de los dos últimos años y en 13,48 veces con el beneficio de 2024.
¿Cuáles son las valoraciones del sector?
El auge del sector de defensa ha disparado las valoraciones de las compañías del ramo. En las cotizadas, esta ratio es fácilmente cuantificable en la medida en que va ligada a la cotización. Las estimaciones de Reuters sitúan el PER de la división de Defensa de Indra en 22,1 veces en 2025 y en 19,7 veces en 2026. Para un gigante como Rheinmetall, las ratios se elevan a un PER de 64 veces y de 42,3 veces en 2025 y 2026, respectivamente.
El PER medio del sector de las compañías de defensa se sitúa en 34,2x en las estimaciones para 2025, considerando esta actividad en el caso de multinacionales con diferentes divisiones, como Indra o Airbus. Si se centra el análisis en las firmas europeas, el múltiplo sube a 37,7x en 2025 y se reduce al 29,7x un año después.
Considerando el PER de Indra para 2025, y bajo la lógica de que la operación no sea dilutiva para sus accionistas, la valoración de EM&E rondaría los 1.325 millones si se toma la media del beneficio de los dos últimos años, mientras que, considerando solo 2024, se elevaría hasta los 2.457,5 millones. Y ahí entrará parte de la negociación a la que apuntaba su presidente, en la medida en que la proyección de futuro es un factor que hará valer. En UTE con Indra, EM&E se acaba de adjudicar préstamos para el desarrollo de los nuevos programas de defensa por 3.359 millones. Estos se suman a una cartera de pedidos previa de más de 1.400 millones. De este modo, la carga de trabajo para la próxima década está asegurada.
SEPI, primer accionista
En una cotizada como Indra, cualquier operación está sujeta además a la regulación bursátil. La ley de opas establece que, si un accionista supera el 30%, debe lanzar una oferta por la totalidad de las acciones, si bien hay excepciones. En un ejercicio teórico, considerando que el resto de accionistas se mantiene invariable, el número máximo de acciones para eludir dicha obligación es de 64,88 millones de títulos. Este volumen -que incluye su 14,3% actual- estaría valorado en 2.897 millones de euros, según el último cierre de Indra (44,66 euros). No obstante, hay que tener en cuenta que lo habitual en estas operaciones es que se realicen con un descuento sobre el precio de mercado. Además, se calcula una media de mercado.
A su vez, otra variable a tener en cuenta es la posición de los accionistas actuales. Una ampliación de capital, si el resto de los inversores no acude, implica una dilución de su participación. Es especialmente sensible la posición de SEPI si quiere mantenerse como primer accionista de la compañía.
Actualmente, el Estado controla 49,463 millones de títulos de Indra (28% del capital), mientras que los Escribano poseen 25,26 millones (14,3%). En el supuesto de que SEPI no acudiera a la ampliación y quisiera mantener su posición de liderazgo, el número máximo de nuevas acciones rondaría los 24,2 millones. De esta forma, igualaría su posición, pero no la superaría. Al precio de mercado, este paquete equivale a 1.080,8 millones de euros.
Resto de accionistas
Uno de los más críticos con la operación de fusión ha sido SAPA Plasencia, el tercer accionista por detrás de SEPI y Escribano, con un 7,94% del capital. En esta reorganización del capital podría ser otro de los actores, ya que la compañía -según informó El Confidencial- busca neutralizar su oposición.
El próximo martes, Indra celebrará un consejo de administración clave, en el que previsiblemente se presentará el informe de la comisión creada ad hoc para analizar el conflicto de intereses de la operación. Con el objetivo de que la fusión se cierre antes de final de año, el desenlace parece cada vez más cercano, pendiente de una variable imprescindible: la ecuación de canje.